对保险股的思考

romy1984

昨天，正在深圳参加雪球嘉年华的杨天南兄，读了老唐的《对保险股的思考》前两篇后，紧急发来一段补充资料，是他即将完工的译作《戴维斯王朝》里的内容。



资料说的是以投保险股而扬名天下的戴维斯，恰好在巴菲特盯上濒临破产的盖克保险时担任盖克董事，持有大量盖克保险股票。两位大师在拯救盖克的问题上，发生了尖锐的冲突，并直接导致戴维斯将盖克股票清仓。



两位顶级大师“擦肩而过，互致问候”的记录，真是难得一见的精彩。感谢天南兄的分享，老唐临时在原本写好的本文里。加上这段，将原文拆成两篇，同时推送。



说到戴维斯，老唐倒是要先提醒一点，在我的记忆里，财务投资保险股（就是和我们一样，无意愿或无能力控股保险公司，不参与保险公司经营的投资者）的知名投资人，好像就只有戴维斯家族。没听说其他哪位投资大师在保险股上获利丰厚。



巴菲特不算，他不是投资保险股，他是控股保险公司，然后掌控浮存金获利。你我如果学习巴菲特投保险，那是东施效颦，失之毫厘谬以千里了。



所以，请千万不要忘记最重要的一点：戴维斯家族扬名天下的投资手法是“戴维斯双击”，其简单介绍老唐写在《手把手教你读财报》126页，原文部分摘抄如下：

戴维斯双击是美国戴维斯家族的投资哲学……戴维斯双击的思路很简单，就是寻找10倍以下市盈率、经营业绩年增长能达到10%~15%的企业，享受其业绩增长和市盈率增长对股价的倍增效应。

如某企业今年每股收益1元，预期年增长能达到15%，当前市盈率8倍（眼下A股这类企业不罕见），股价为8×1=8元。假如五年后市场情绪回归正常，给该公司15倍市盈率（A股经常在牛市中给30~50倍市盈率），那么五年后的收益为2元，股价为15×2=30元。投资者5年3.75倍，折合年复合收益超过30%。

与戴维斯双击相反，股价承受了估值和收益双下降打击，被投资界称为“戴维斯双杀”。如果只是市盈率或收益的上升或下降带来的股价变化，投资界称之为“戴维斯单击”或“戴维斯单杀”。



戴维斯一家三代，坚持这一投资哲学，扎根保险行业，对低估值保险公司进行大量分散的投资，成就了投资界的传奇。但是，我不认为这个传奇，可以作为“保险股大有可为”的论据，它更近似于低估+分散+能力圈三者的结合，将戴维斯双击的哲学，放在专注其他行业的投资者手上，老唐敢确定，投资回报也不会差。



因此，如果我们买进二十倍三十倍甚至更高市盈率的保险股，可以用我们的任何理解或信仰背书，但不要让戴维斯祖孙三代背锅，他们对此从始至终都是拒绝的。



好了，下面附上天南兄分享的有关盖克、戴维斯和巴菲特的精彩故事：

当戴维斯六十年代初发现盖可的时候，已经52岁。他的研究将他引入了巴菲特和格雷厄姆涉足的领域。盖可保险公司可以用客户的保费支付索赔，因此公司的投资组合可以原封不动、不受影响，这令戴维斯印象深刻。

当公司持有的投资以欢乐的复利速度增长，盖可迅速成为一只现金牛。由于戴维斯持有相当的盖可股份，公司要求他成为董事会成员。

到了七十年代，飙车行为、慷慨的理赔委员会、欺诈索赔等等这些开始困扰着这家业内收益最为可靠的公司。当时，美国人口中年轻人比例之高，前所未有，满街都是青少年驾驶员。他们喜欢改装车辆，增大马力，加装闪光片，这些更加鼓励了他们鲁莽的狂欢。 “严重程度”——这是业内用于形容意外事故率的词 —— 呈现上升趋势。

到了六十年代后期，通货膨胀的发生更是让修车费用和意外事故的成本大大提高。而理赔评审委员会更是前所未有的慷慨，连斜视这样的小问题都可以演变为法律诉讼，成为有利可图的消遣。

如同雪片般飞来的莫名其妙的裁判，令保险公司步履蹒跚，盖可的CEO拉尔夫·佩克选择了公司历史上最糟糕的时刻放松承保政策，开始向体制外人士出售保险。然而，这一新政策的实施带来的令人兴奋的新客户，却导致公司的更为昂贵的损失，索赔上升，准备金下降。

1974年到1975年，公司一直向媒体和董事会隐瞒了事实真相，包括戴维斯也被蒙在鼓里。最后，是一位董事会外聘的审计师透露了这一坏消息。索赔的总额已经超过了公司的资产。1975年，盖可保险公司宣布令人难以置信的亏损，数字为1.26亿美元。在公司股价触及42美元的高位之后，一路跌去90%，股价达到4.80美元。

戴维斯作为盖可公司最大的股东，此刻却成为最大的输家，本·格雷厄姆比他也好不了多少。戴维斯这个时候已经八十多岁，他有时住在加利福尼亚，有时住在法国。格雷厄姆将毕生的大部分身家都投入了这家下沉中的企业。

在这场危机中，戴维斯从瑞士的大使任上返回美国。1976年400多愤怒的股东聚集在华盛顿的斯塔特勒希尔顿酒店，对公司高管们进行讽刺挖苦。一个月后，公司CEO佩克下台。

戴维斯跻身于巡视委员会搜寻新CEO人选。曾受雇于旅行家集团的杰克·伯恩成为新任CEO。伯恩迅速关闭了盖可在各地的100间办事处，消减了一半的雇员。尽管如此，公司依旧盘桓在破产的边缘，股价进一步跳水，跌到了每股2美元。

这时，伯恩的一个熟人——《华盛顿邮报》的出版人凯瑟琳·格雷厄姆（她与巴菲特的导师本杰明·格雷厄姆并无关系）打电话给他，提出了一个神秘的建议。她说如果伯恩愿意的话，她的一个不愿透露姓名的朋友可以为其出谋划策。

一开始，伯恩拒绝了，但稍后有人告诉他，这个神秘人可能是格雷厄姆在报业上的商业伙伴巴菲特。于是，伯恩给格雷厄姆回了电话，约定了在她那里会面的时间。

会面当天，当伯恩走进门口，巴菲特已经在客厅里等他。这位盖可保险的前股东与现任CEO相见甚欢，一直聊到了天黑。巴菲特想知道，盖可保险公司是否依然是一个低成本运营的公司，伯恩肯定了这一点。

伯恩坚持认为，如果公司能幸存下来，一定会重返当年传奇般的高利润时代。基于这些肯定，巴菲特以每股2.125美元的价格购买了50万股盖可的股票，并承诺日后会买进更多，数以百万计。

同时，巴菲特敦促伯恩筹措更多资金。于是，伯恩通过出售2700万新股的方式筹集了资金，发行的新股中有1800万普通股，外加派息率具有吸引力的9百万优先股。

巴菲特-伯恩的紧急求援计划导致董事会成员的两极分化。戴维斯反对发行新股，因为他认为此时以地板价过度发行的新股会摊薄未来的利润，并拖低未来的股价，是对股东的伤害。

脾气暴躁的AIG公司主席汉克·格林伯格希望先挽救公司，然后再慢慢处理细节问题。格林伯格在AIG也持有大量股份，他认为“如果公司破产倒闭了，什么都归零，谁还在乎摊薄不摊薄的问题”。

经过一番激烈的争吵，戴维斯怒气冲冲地离开会议室，回到自己的办公室之后，立刻抛售了他手中持有的全部盖可股份。当时，盖可的股价已经涨到原来的四倍，从2美元上升到8美元，这应该感谢巴菲特的大力买入。

通常，戴维斯不会让情绪影响投资，但是这一次，他实在太生气了，以至于忽略了盖可公司未来的盈利、以及巴菲特数百万投资所带来的信心。直到戴维斯的晚年，他都在为卖掉盖可股票而感到后悔。

在实施了巴菲特-伯恩的的紧急计划数月之后，盖可公司回购了一些伯恩为紧急筹措资金而发行的新股。这次回购是一个强有力的证据，证明盖可保险公司已经度过了最艰难的时刻。

戴维斯给伯恩打电话，“杰克，”他说，“如果我知道你会采取反摊薄措施，我就不会卖出股票了。”

自始至终，戴维斯始终有机会重新投资盖可，但他一直没有这么做。最终，戴维斯在法国普罗旺斯的艾克斯去世，时年82岁。当时，盖可保险公司依然处于前景不明的状态。



再次感谢天南兄的分享，也期待着《戴维斯王朝》天南译本尽快出版。



另外，昨天有位朋友在评论区问老唐，说“盖克在巨亏之前，财报上就没有什么征兆吗？总不可能罗马一夜之间坍塌吧？”评论区写不了多少字，老唐回复说：“以现有资料看，盖克还真是一两年时间内就倒塌的”。从上面天南兄发来的文章描述里，很明显，格雷厄姆和戴维斯都没能提前看到坍塌的迹象，而且戴维斯还在巴菲特进入后，割肉走人了。



另外，老唐再附上当时本杰明.格雷厄姆接受媒体采访时说的一段话，也能佐证格雷厄姆没有从财报上读出盖克的衰落迹象——备注，目前不太清楚这段采访，发生在巴菲特有意向入主以前还是以后。

提问者小哈特曼·巴特勒：你认为政府雇员保险公司会起死回生吗？



本杰明.格雷厄姆：是的，我想它会的。没有什么确凿证据说明它不会起死回生。但自然而然，我也会扪心自问，这一切会不会是因为公司规模扩张过快而没有顾及有可能产生的巨大损失而造成的。



一想到一年里有可能损失这么多的资金，我就不寒而栗。难以置信！在刚刚过去的几年中，不知有多少大公司每年都设法承受500万美元或1亿美元的损失。这些在过去都是闻所未闻的事情。损失那么多的资金，你也得是个天才。



看看格老用词“不寒而栗，闻所未闻”，甚至用上了网络嘲讽语“损失那么多资金，你也得是个天才”，恐怕完全可以确定，格老是没能从财报上提前看出迹象。当然，保险专家戴维斯大师更惨，直接割肉走人，做了巴神的对手盘。

蒼之濤

我从未买过保险股