2018年全球经济将怎么走

chuwang59

   尽管未来发达国家经济货币政策趋于收紧，但今年以来全球经济形势持续向好，特别是发达国家经济复苏强劲超出市场预期。这为中国扩大出口提供了较好的外部环境支持，预期未来净出口对中国经济增长的贡献有望转正，中国经济有望继续保持健康稳定较快增长。

　　今年以来，全球经济形势持续向好，特别是发达国家经济复苏强劲超出市场预期，这为中国扩大出口提供了较好的外部环境支持，预期净出口对今年中国经济增长的贡献有望转正，消费、投资和净出口三大需求也有望同时发力，提升对中国经济增长的贡献。与此同时，今年以来美元整体偏弱，人民币汇率不降反升，减缓了人民币汇率调整的压力，资本外流风险也得到了有效控制。

　　展望未来，发达国家经济反弹态势能否持续、全球货币政策整体收紧态势如何演绎等问题，在一定程度上将影响未来中国金融市场、货币政策的走向，也是我们把握和分析未来中国经济发展趋势需要关注的热点。

　　美国维持经济复苏态势

　　今年以来，全球经济增长普遍回暖，尤其是发达国家经济向好态势大大超出市场预期。其中，美国经济表现良好。尽管受到飓风影响，但三季度修正后的GDP增速达到了3.3%，创出三年来新高 。其中，支撑三季度美国经济超预期增长的主要原因是私人库存投资提速，抵消了消费增速和非住宅类固定投资增速下滑带来的负面影响。受飓风引起的不利影响，三季度个人消费开支增长仅为2.3%，低于二季度的3.3%。此外，非住宅类固定投资增长4.7%，也低于二季度的6.7%。但是，个人库存投资为GDP贡献了0.8%，高于二季度的0.12%。

图表1：美国经济表现良好，三季度超预期

　　从就业市场看，相关经济数据仍然好坏参半。一方面，伴随飓风影响的逐渐消退，10月份美国非农部门就业岗位大幅新增26.1万个，增幅创下2016年7月份以来新高，失业率降至4.1%，也创下了近17年来的新低。但另一方面，美国劳动参与率下降，工资上涨缓慢局面并没有得到明显改观，这或将影响美国消费增长的可持续性，并制约消费拉动对经济增长的贡献。

图表2：美国失业率达到17年以来新低

　　展望未来，笔者认为，未来美国经济向好态势能否持续，或面临两大方面的严峻挑战：一是来自于美国总统特朗普经济政策带来的不确定性。例如，税改方面，近期税改方案在参议院表决中获得了通过，是特朗普上任以来的一大突破。但可以看到，目前参、众两院两个版本的税改方案仍有明显分歧，尤其是关于将企业所得税从目前的35%下调至20%，参议院通过的版本要求延缓至2019年开始实施，晚于此前市场的乐观预期。在是否废除遗产税、在个人所得税实施标准，以及是否废除奥巴马医改核心条款等方面也存在不同意见。因此，税改最终落地时间和版本仍有悬念。而从长期来看，经济增长能否弥补减税带来的赤字增加，仍存在较大的不确定性。

　　另一个挑战来自于美联储货币政策逐步收紧可能带来的潜在政策风险。在笔者看来，美国经济复苏与前期美联储奉行的宽松货币政策之间关系较为紧密。虽然美国经济持续反弹，但主要体现在资产价格的持续上涨上，经济结构性改革进展仍然较为缓慢。例如，虽然当前美国贸易赤字有所降低，但主要得益于能源贸易逆差大幅减少，非能源贸易逆差仍然远高于国际金融危机之前水平。还有，再工业化进展缓慢。去年，美国制造业增加值占GDP的比重延续了国际金融危机以来的下降态势。此外，“高消费、低储蓄”的格局仍然没有得到明显改观。考虑到美联储已经启动缩表及预期明年将加息三次，美国经济复苏能否脱离对宽松货币政策的依赖而实现可持续增长，具体情况仍有待于进一步观察。

图表3 美国再工业化进程仍然缓慢

图表4：美国贸易逆差收窄主要体现在石油产品，非石油逆差仍在增加

　　欧洲经济总体向好趋势不变

　　与年初市场担忧英国退欧事件可能成为冲击欧洲经济的“黑天鹅”事件的预期不同，今年以来欧洲经济复苏相当强劲，大大超出了市场预期。在2016年，欧元区经济增速在时隔8年后首次超过美国。今年以来，欧元区经济增长延续上升势头，成为国际金融危机以来最好的经济发展阶段，三季度欧盟和欧元区的GDP增长环比均上涨0.6%；经季节性调整后的GDP增长同比均上涨2.5%，与二季度GDP增长数据相比继续稳步回升。同时，失业率也创下历年来新低，10月欧盟和欧元区的失业率分别为7.4%和8.8%，也创下了国际金融危机以来的最低水平。

　　分国家来看，欧洲经济复苏趋势显著。其中，德国经济复苏步伐明显加快。10月，德国商业信心指数上升，制造业增长也较为强劲，表现较为突出。零售业向上势头明显，就业岗位增长创下6年半以来最高。德国经济顾问委员会近日在向德国政府提交的年度经济评估报告中预计，今明两年德国经济增长分别为2%和2.2%，显示德国经济正处于增长加速阶段，并警示要防止经济过热风险。

　　今年以来，法国经济复苏势头良好。今年第三季度法国GDP增速比去年同期增长2.2%，增幅创下2011年以来的新高。同时，10月法国失业率创下自2012年以来的最大降幅。此外，法国巴黎正在为欧洲金融中心的争夺而积极努力。为提高巴黎金融市场对外国企业和投资者的吸引力，法国政府近期宣布采取一系列举措支持金融发展，包括取消针对银行等不缴纳增值税企业的最高一档工资税，取消扩大股票交易税征收范围的计划等。

　　此外，西班牙经济持续强劲增长，使得西班牙成为今年以来欧元区经济增长最快的国家。尽管此前的加泰罗尼亚地区危机对西班牙的服务业造成了一定影响，10月西班牙服务业PMI下降了2.1个百分点至54.6，为近年来表现最差月份。然而目前局势已经为西班牙中央政府所控制，对经济的总体影响并不大。最新数据显示，11月西班牙制造业增长强劲，IHS Markit公布的11月PMI达到56.1，高于10月的55.8，为2007年以来最好表现。

　　当然，政治风险确实成为近年来市场对欧洲经济增长前景的最大担忧。例如，英国脱欧进程曲折复杂，德国多党角力使默克尔组阁受阻等，使得市场对政治与地缘因素可能影响欧洲经济复苏的担忧仍然存在。不过，笔者认为，从总体上来看，不必过于担心欧洲政治与地缘因素对经济复苏的负面影响。因为，英国也暗示在脱欧谈判中会适当做出妥协，并推进脱欧谈判进程，德国正就政治稳定达成共识。这表明，目前欧洲政治与地缘风险因素的影响已经得到有效控制，未来欧洲经济复苏的强劲表现仍值得期待，这也可能加速欧洲央行实施宽松货币政策的退出步伐。

图表5：欧洲主要国家PMI上升

图表6：欧洲失业率持续下降

　　亚洲经济继续引领全球经济增长

　　从全球经济复苏态势观察，中国以及亚洲经济增长加速，成为继续引领全球经济增长的重要动力。其中，前三季度中国经济增长同比增速为6.9%，这与去年同期市场担忧中国经济增长可能显著放缓，并主张为“保增长”而推出相关刺激措施的背景不同，目前中国经济发展的韧劲更强、回旋余地更大。今年以来，中国经济表现之所以会超出市场预期，除了传统基建和房地产以外，服务业快速发展，互联网、移动支付、新能源等新经济也成为推动中国经济发展的新动能。此外，围绕去杠杆、抑制房地产泡沫、注重环境保护等方面继续努力，加速供给侧改革，也将使未来中国经济保持持续稳健增长。

　　日本经济持续温和复苏，经济数据表现良好。其中，2017年第三季度GDP同比增长1.4%，环比增长0.3%，实现连续7个季度增长，这是自2001年以来最长的增长周期。日本上半年经常项目盈余也创下2008年国际金融危机以来新高。同时，日本制造业持续扩张，11月PMI升至53.8，实现了44个月以来的最强增长。笔者认为，当前日本经济持续转好，与前期日本实施大规模的量化宽松措施及日元显著贬值等因素有关。基于当前日本经济良好表现、日本为抗通缩作出的努力及其取得的进展，预计日本经济在未来几个季度内有望继续保持增长。

　　此外，从金砖国家经济发展来看，印度受去年的货币置换举措（废钞令）及税收改革导致中小微企业利益严重受损的影响，经济增长经历了几个季度的持续下滑，二季度GDP增速仅5.7%，三季度得益于强劲的制造业，经济增速回升至6.3%。随着不利因素影响的逐渐消退，预计中期内印度经济增长有望继续加速。此外，今年俄罗斯和巴西经济也有望逐步走出衰退境地。其中，俄罗斯经济已经连续4个季度实现正增长，2017年二季度GDP增速为2.5%，三季度GDP增速为2.2%，预计2017年全年GDP增速可以实现2%甚至略高的目标。同样，得益于私人消费的有力提振和工业投资的增长，巴西三季度经济环比增长0.1%，实现了连续三个季度环比正增长。

　　全球经济新变化对中国经济影响显著

　　笔者认为，今年以来全球经济出现的诸多新变化，将对未来中国经济可能构成以下几方面的显著影响。

　　第一，全球经济复苏势头将提振中国出口增长

　　今年1月至10月，中国货物贸易进出口总值同比增长15.9%。其中，出口和进口增速分别超过10%和20%。这表明，受益于海内外需求普遍回暖，目前中国外贸进出口保持快速增长，预计今年中国外贸进出口将结束连续两年的下降走势并实现较快增长。

　　当前，中国外贸进出口之所以会增长较快，主要是得益于全球经济的全面稳步复苏。今年前10月，中国对欧洲、美国、日本和东盟等市场进出口均呈现较快增长势头。同时，世界贸易组织（WTO）在9月将2017年全球货物贸易量增速预期由4月预测的2.4%上调至3.6%，较去年提高了2.3个百分点。笔者认为，虽然全球经济增速放缓导致中国的出口增速有所下滑，但其出口竞争力并未减弱，中国在全球出口市场中的占比与份额现继续提升。与此相比，美国的市场份额基本保持稳定，德国和日本在全球出口市场中的份额却呈现下滑态势。今年以来，中国出口形势转好，将有望提升对中国经济保持较快增长的贡献及作用。

图表7：中国今年外贸情况明显比去年有所好转

　　第二，人民币汇率有望保持相对稳定

　　与前两年人民币汇率面临较大调整压力不同，今年以来，人民币对美元汇率显著上升，中国外汇储备连续9个月上升。当前，人民币汇率相对稳定，外汇储备规模总体保持稳定，资本跨境流动态势回稳向好，预期人民币国际化也将迎来新的发展机遇期。

　　当然，今年9月以来，全球汇率市场较为波动。与年初美元整体下行、欧元强势上涨的态势不同，近期受美国税改、欧洲货币紧缩步伐慢于预期，以及西班牙国内事件等因素的影响，美元指数有所反弹，而欧元兑美元汇率也结束上涨。同时，受前期量化宽松政策或将持续的政策影响，预期日元仍将继续走低。此外，英格兰央行于11月初宣布10年来首度加息，但英镑不升反降，出乎市场意料之外。

　　在笔者看来，最近一段时间内全球政治经济、货币政策等因素变化较大，是导致全球汇市波动较大的主要原因。因为，根据单一因素往往难以判断一国汇率走势，多重因素的互动与角力，如经济超预期增长是否持续、英国脱欧、执政稳定性及各国如何选择量化宽松政策的退出路径等，对一国汇率走势的影响更为深远。在此背景下，我们预计2017年底之前，美元汇率将处于震荡波动区间，短期内很难找到一种绝对强势的货币。但从今后几年全球主要货币发展趋势看，美元仍将趋于弱势，欧元兑美元汇率存在升值空间；人民币汇率双向波动趋势明显，预计人民币兑美元汇率中间价将在目前6.5左右的水平上保持相对稳定。

图表8：今年资本外流压力明显减轻，外汇储备连续9个月正增长

　　第三，全球范围内货币政策或趋于偏紧

　　从全球范围来看，发达国家收紧货币政策已是大势所趋。11月2日，英国央行宣布将基准利率提高25个基点至0.5%，这是自2007年7月之后英国央行的首次加息；10月26日，欧洲央行宣布从2018年1月开始缩减当前每月600亿欧元的资产购买规模至300亿欧元，这意味着欧洲央行开始退出超宽松货币政策。此前，美联储已于10月开始启动缩表进程，日本央行也正在内部讨论宽松货币政策的退出路径或策略。可见，欧洲、美国和日本等主要发达经济体的宽松货币政策行将结束，未来全球货币政策整体偏紧也将是大势所趋。

　　在此背景下，为了保持人民币汇率相对稳定，中国货币政策将继续保持“稳健中性”的基调，这也是中国持续推进“去杠杆”的要求之一。近期，中国继续坚持严监管和去杠杆，强调防范系统性金融风险。由此，可见央行货币政策结构性变化的诸多信号。

　　第四，中国经济增长将更注重质量

　　世界各国经济将逐步走出危机，重回恢复性增长阶段，这也促使美国、日本、英国和欧洲等发达国家将逐步结束前期过度宽松的货币政策。但需要注意的是，这并不意味着持续10年的国际金融危机的影响行将终结。在笔者看来，国际金融危机的影响远未消除，近年来全球“黑天鹅”事件频出，显示世界各国主要是发达国家实施的宽松货币政策是治标而非治本。虽然宽松货币政策用到了极致，也推动了各国经济的复苏与增长，但在缓解危机的同时，宽松货币政策也引发了全球资产价格上涨。经济复苏对发达国家的实际工资提升力度有限，贫富差距继续加大，加剧了各国内部的不平衡格局，也催生了公共政策危机，这给未来全球经济增长无疑增添了不少变数。

　　十九大后，新一届政府的政治领导力进一步加强，这使得中国有能力避免欧美日当前困局，支持中国经济在未来十年延续金融危机以来弯道超车的优势，保持稳定持续发展。预计在未来五年甚至更长一段时间，中国未来经济方面的施政纲领或将更加注重促进公平，更加注重增长的质量而非仅仅是速度的提升。在此框架下，我们认为，未来经济政策方面可能会更加注重收入分配问题、环境问题以及房地产问题的解决，这些是从量到质的巨变，缓解主要矛盾的重要手段。　　相比之下，国际金融危机爆发10年，是中国经济实现“弯道超车”快速发展的10年。其中，近年来中国出口在全球市场中的份额不降反升，中国取代美国已成为全球第一大零售市场，中国“新四大发明”领先全球，“一带一路”建设开创了全球经济开放新格局，成立亚投行，推进人民币加入SDR等，中国的国际影响力在不断提升，令人欣慰。当然，正如十九大报告提出的，中国面临人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。

　　(本文作者介绍：瑞穗证券亚洲公司首席经济学家，复旦大学泛海国际金融学院客座教授。)

蒼之濤

2018货币紧缩