紧货币、强监管格局仍将延续——一季度货币政策执行报告点评

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周五晚间，央行公布了2017年一季度货币政策执行报告，通读全文，我们认为有以下一些方面值得关注：

1、基本面无忧，房地产调控难松。对经济基本面的判断方面，一季度货币政策执行报告基本延续了去年四季度的基调，强调“增长的稳定性增强，但内生增长动力仍待强化，经济结构调整任重道远”。值得注意的是，一季度新增了对房地产市场的分析，并强调“加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制”，预计房地产调控力度未来仍将延续。

2、金融监管仍是政策核心，监管协同只是让快熊变慢熊。对未来货币政策的展望方面，一季度货币政策执行报告不再提及防范资产泡沫，但新增了“高度重视防控金融风险，加强金融监管协调的语句”。这一方面反映出强化金融监管，防范金融市场风险仍是未来一段时间一行三会的工作重心，另一方面监管协同的表述也说明，此前由于监管步伐过快导致的金融市场大幅波动也是监管层所不愿看到的。那么，在这样的货币政策总基调的指导下，未来金融监管大概率将呈现出“目标明确，稳步实施”的特点，在金融监管大方向不改变，目标不动摇的前提下，适度放缓此前过快的金融监管步伐，并给予金融机构4-6个月的缓冲期，尽量降低监管收紧对市场的短期冲击。然而从中期来看，只要金融监管收紧的大方向不改变，监管节奏的放缓并不解决根本问题，对于此前扩张过快的同业链条，该去的杠杆，该禁止的业务一样都少不了，监管的放缓只是将短期影响长期化，将市场由快熊向慢熊引导。然而实际上，对于债券市场投资者而言，钝刀割肉的慢熊是比一步到位的快熊更为难受的，这意味着市场的调整持续的时间会更长，机会到来时点也会更晚。

3、重申公开市场加息不是真的加息，未来公开市场利率再次上调仍是大概率事件。一季度货币政策执行报告中，再次强调“公开市场利率随行就市适度上行，反映了2016年以来在内外部因素综合作用下货币市场利率中枢上行的走势，是在保持流动性基本稳定目标下市场供求推动的结果，不宜将公开市场利率上行与‘加息’划上等号。从当前形势看，公开市场利率更富有弹性，客观上也有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，符合中央经济工作会议精神。”这一方面反映出公开市场利率的上行是央行所乐于看到的，另一方面也隐含未来公开市场利率仍有可能进一步上调的涵义。随着目前债券市场利率的持续上行，公开市场利率与债券利率之间再次出现了套利空间，以1年期品种为例，目前1年期国债收益率已上行至3.47%，而1年期MLF操作利率仅为3.2%。在去杠杆的大背景下，套利空间的重新出现无疑是不利于杠杆的去化的，也是央行所不愿意看到的，未来公开市场利率的上行依然存在必要性。而美联储年内加息两次仍是大概率事件，客观上也将倒逼央行再次上调公开市场利率。因此公开市场利率上调仍是大概率事件，近期DR001和DR007开盘利率的上调已经反映了这一趋势，且需要警惕公开市场利率上调幅度由10bp上升到20bp甚至更多的可能性。

4、事实上的紧货币。一季度末超储率仅为1.3%，较去年底大幅下降1.1个百分点，与去年同期相比也下滑0.7个百分点，创下了2011年二季度以来的新低，也是2001年有数据以来的次低。回顾历史，2011年上半年央行采取的是紧缩的货币政策，半年内3次加息6次加准，才使得超储率下降到0.8%的超低水平。这证明了央行“稳健中性”的货币政策基调所带来的结果是事实上的紧货币，而与此同时货币乘数仍在上升，社融和信贷持续高增长，信用扩张仍在加速，带来的结果就是一季度“紧货币、宽信用”的格局。虽然在紧货币的背景下，宽信用难以持久，但实体经济融资需求依然旺盛的背景下，信用扩张也很难在短期内显著放缓，货币政策对债券市场的负面影响仍将持续。

5、紧货币对贷款利率的影响已经开始显现。一季度末非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.53%，较去年年末上升0.26个百分点，较去年一季度末上升0.23个百分点；其中一般贷款加权平均利率为5.63%，较去年年末上升0.19个百分点。从利率浮动情况看，一般贷款中执行下浮利率的较去年底下降4.92个百分点，执行基准利率的较去年底下降0.92个百分点，执行上浮利率的较去年底上升5.84个百分点。贷款利率的上行和上浮比例的提高，反映出紧缩的货币政策对实体经济融资成本的负面影响已经开始显现，公开市场利率的加息对实际贷款利率的传导效应已经体现出来，单纯强调公开市场加息不是真的加息是没有意义的。然而全篇报告中依然没有提及实体经济融资成本的问题，这体现出融资成本的上行是在央行预期和容忍的范围内的，短期来看也是实体经济所能够承受的，因此短期内依然很难看到紧货币向宽货币转化的可能性。

6、是否缩表并不重要，重要的是超储。一季度货币政策执行报告在专栏一中专门探讨了央行缩表的问题，并强调中国央行的缩表和海外主要央行的缩表不是同一个概念。我们认为，央行是否缩表其实没有那么重要，缩表还是扩表对于流动性的影响并不确定，关键还是要看超储率。正如央行在专栏中所说的那样，2月和3月央行的缩表主要受春节因素和财政存款投放加量影响，并不能和流动性的松紧直接划等号。实际上，在央行扩表的时候，如果是信贷扩张导致的扩表，贷款派生存款的增加会使得法定准备金多缴，如果其他因素不变，超储率反而会下降，对流动性会带来负面影响；而在央行缩表的时候，如果是财政投放增加导致的缩表，如果其他因素不变，超储率反而会上升，对流动性会带来正面影响。因此通过央行缩表或者扩表来判断流动性的松紧是没有意义的，超储率才是更为直观的衡量流动性的指标。

综上所述，从一季度货币政策执行报告所反映出的信息来看，央行实施的是事实上的紧缩性货币政策，且短期来看这一政策取向不会发生变化。金融监管仍是一行三会未来的工作重点，即使未来更加注重监管协同，但政策收紧仍是大趋势，监管协同改变的只是节奏而非结果，债市将由快熊过渡到慢熊，债市机会到来的时点也会进一步延后。